来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2见字如晤,展信舒颜，展信安的用法个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期见字如晤,展信舒颜，展信安的用法间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法